公司介紹：磷化工行業(yè)龍頭，多元布局賦能成長
業(yè)務概覽：以磷為基，多線開拓
以磷化工起家，內生外延持續(xù)開拓。興發(fā)集團成立于 1994 年，前身為興山縣化工廠。 依靠興山富饒的磷礦資源，公司早期生產(chǎn)磷酸、黃磷、六偏磷酸鈉、次磷酸鈉等產(chǎn)品， 1999 年于上交所上市；2007 年，公司收購重慶金冠部分股權，擴充硫化工業(yè)務；2009 年，子公司興瑞化工建設 6 萬噸/年有機硅單體項目，公司正式進軍硅產(chǎn)業(yè)鏈；2014 年， 公司收購金帆達持有的泰盛化工股權，進一步實現(xiàn)草甘膦資產(chǎn)注入；2020 年，公司定 增募資，實現(xiàn)濕電子化學品產(chǎn)能擴增；2021 年，公司與華友鈷業(yè)簽訂合作框架協(xié)議，雙 方將在鐵鋰正極材料領域展開合作；2022 年 7 月，公司發(fā)布可轉債預案，計劃募投 20 萬噸/年磷酸鐵項目，正式入局新能源。興發(fā)以磷化工起家，多元布局實現(xiàn)磷、硅、硫、 鋰、氟產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，并在新材料、新能源領域發(fā)力，持續(xù)向綜合成長型化工龍頭轉型。
公司產(chǎn)品按板塊可分為磷、硅、硫產(chǎn)業(yè)及電子化學品。 磷產(chǎn)業(yè)：公司擁有豐富的磷礦資源（權益儲量 8.07 億噸），產(chǎn)品線包含磷礦石、磷 肥、磷酸、黃磷、精細磷酸鹽、草甘膦等； 硅產(chǎn)業(yè)：主要產(chǎn)品為工業(yè)硅、有機硅、硅橡膠、密封膠、硅油及功能性硅烷等； 硫產(chǎn)業(yè)：主要產(chǎn)品為二硫化碳、二甲基亞砜（DMSO）、二甲基二硫醚等； 鋰產(chǎn)業(yè)：主要布局磷酸二氫鋰、磷酸鋰、鋰輝石選礦等； 氟產(chǎn)業(yè)：主要產(chǎn)品為無水氟化氫、氟化銨等； 電子化學品：主要產(chǎn)品為電子級磷酸、電子級硫酸、電子級復配液等。 公司正在建設或計劃投建磷礦石、磷酸鐵、磷酸鐵鋰、有機硅、硅油、電子化學品等新 項目，擴大經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)快速發(fā)展。
股權結構明晰，興山縣國資委為實控人，公司激勵到位
控股股東為宜都興發(fā)集團，實際控制人為興山縣國資委。截至 2022 年一季度，宜都興 發(fā)集團直接持有公司 19.38%的股份，為公司控股股東；第二大股東浙江金帆達是國內 大型草甘膦原藥和制劑的供應商。興山縣國資委持有宜都興發(fā)集團 100%股份，為公司 實際控制人。公司控、參股子公司較多，主要包含磷礦石資產(chǎn)興順礦業(yè)及興宏礦業(yè)等、 有機硅主要生產(chǎn)基地湖北興瑞硅材料、磷肥生產(chǎn)基地宜都興發(fā)化工、草甘膦生產(chǎn)基地泰 盛化工/內蒙古興發(fā)、電子化學品生產(chǎn)基地興福電子、磷酸鐵項目建設基地興友新能源等。
公司注重股東分紅。興發(fā)集團自 1999 年上市起已實施現(xiàn)金分紅 22 次，累積現(xiàn)金分紅 達 19.5 億元。2017-2019 年公司股利支付率接近 40%，2020 年高達 45.2%。2021 年 公司業(yè)績大幅增長，與此同時新項目建設如火如荼、資本開支較大，現(xiàn)金分紅總額大幅 增長，股利支付率略有下降。
股權激勵綁定核心人才。2019 年公司施行股權激勵，9 月 16 日以 5.79 元/股的價格向 董事、高管、中層及骨干共計 354 人（占當時員工總數(shù) 3.37%）授予限制性股票合計 1559 萬股，占當時公司總股本的 1.70%；在 12 月 30 日以 5.12 元/股的價格向中層及 骨干共計 153 人授予限制性股票合計 366 萬股，占當時公司總股本的 0.35%。
財務分析：產(chǎn)線擴張景氣提振，業(yè)績邁上新臺階
營收穩(wěn)步增長，凈利潤大幅提升。公司近年營收、凈利潤呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。2019 年， 受到宏觀經(jīng)濟影響，國內化工品市場整體需求疲軟，疊加磷礦石限采，公司盈利小幅下 降，其余年份公司凈利潤均保持穩(wěn)定增長。2020 年公司有機硅項目投產(chǎn)，產(chǎn)品景氣有 所復蘇，業(yè)績同比大幅增長。2021 年磷化工板塊強景氣周期來臨，疊加有機硅盈利向好，公司業(yè)績大幅提升，全年實現(xiàn)營業(yè)總收入 237.1 億元，同比增長 29.4%，歸屬凈利 潤 42.4 億元，同比增長 582.1%。2022 年國內磷化工市場景氣延續(xù)，磷礦石、磷肥價 格走高，草甘膦價格穩(wěn)定高位，公司業(yè)績延續(xù)高增，2022 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)總收 入 173.0 億元，同比增長 74.5%，歸屬凈利潤 36.5 億元，同比大幅增長 211.6%。
費用率水平較低，研發(fā)投入持續(xù)提升。公司管理效率優(yōu)異，三費水平始終較低。此外， 公司注重研發(fā)投入，近年來研發(fā)支出持續(xù)快速上升， 2016 年至 2021 年公司研發(fā)投入 復合增速達 39.3%，2022 年上半年公司研發(fā)支出達 6.6 億元，占收入比重高達 3.8%。
資產(chǎn)負債結構持續(xù)優(yōu)化。公司近年資產(chǎn)負債率持續(xù)降低，由 2016 年的 68.9%降低至 2022H1 的 50.1%，抗風險能力得到大幅提升。
傳統(tǒng)磷化工：供給受到約束，景氣中樞上移
本章對公司傳統(tǒng)磷化工業(yè)務中的磷礦石、磷肥、草甘膦行業(yè)進行梳理。整體來看，傳統(tǒng) 磷化工受供給側改革影響，產(chǎn)能整體出清，新增項目受到限制，行業(yè)景氣中樞有望，存 量產(chǎn)能有望得到價值重塑。 磷礦石：農(nóng)業(yè)景氣提振上游磷礦石需求，行業(yè)新增產(chǎn)能投放有序；供需錯配下，磷 礦石價格持續(xù)走高，其不可再生資源屬性愈發(fā)凸顯，景氣有望迎來大周期上行。 磷肥：糧食安全背景下需求景氣，國內經(jīng)歷產(chǎn)能出清格局較好；全球磷肥價格上行， 出口限制導致海內外價差擴大，產(chǎn)業(yè)鏈利潤集中在磷礦石端，一體化企業(yè)利潤豐厚。 草甘膦：需求受益轉基因種植面積提升，新增產(chǎn)能受到強限制，行業(yè)格局持續(xù)向好。
磷礦石——重要戰(zhàn)略資源，迎長周期景氣
簡介：磷化工核心原料，用于農(nóng)業(yè)和工業(yè)
磷礦石是磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的核心上游原料。磷化工品廣泛應用于農(nóng)業(yè)及工業(yè)，磷肥是農(nóng)作 物生長的必需養(yǎng)分，磷鹽廣泛用作食品添加劑、洗滌劑、新能源材料等。磷化工品中的 磷元素主要存在于磷礦石中，磷礦石是磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的起點。
磷礦石的主要下游為磷肥。2021 年我國磷礦石 71%用于生產(chǎn)磷肥，6%用于磷酸鹽，7% 用于黃磷。農(nóng)業(yè)中磷肥、飼料等需求整體偏剛性，隨著人口的增長，以及地區(qū)發(fā)展水平 的提升，磷肥需求穩(wěn)步上行。在工業(yè)領域，除了阻燃劑、精制劑、洗滌劑等方面的應用 外，磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰等新能源需求快速增長，為磷化工行業(yè)帶來廣闊的發(fā)展空間。
需求端：農(nóng)業(yè)需求景氣，新能源賦增量
全球磷肥市場穩(wěn)健增長。20 世紀 60 年代至今，除卻全球性金融危機，全球磷肥市場長 期維持穩(wěn)健上行態(tài)勢，實現(xiàn)了 3 倍以上的增長。展望未來，根據(jù)聯(lián)合國預測，2050 年 世界總人口將達到 95 億，糧食消費增加將促進農(nóng)業(yè)平穩(wěn)向上增長，持續(xù)拉動肥料需求。
種植業(yè)有望支撐磷肥需求增長。2020 年以來，由于疫情沖擊、全球災害天氣以及貨幣 超發(fā)等因素，主糧產(chǎn)品價格持續(xù)上漲，各國重視糧食安全，拉動了對化肥的需求。糧食 價格堅挺，或將持續(xù)提振農(nóng)民的種植積極性。根據(jù) IFA 數(shù)據(jù)，2020 年全球磷肥消費量 為 4960.0 萬噸（以 P2O5 計），增速達 7.0%，明顯超越過去的平均增速，2021 年全球 磷肥消費量有望達到 5000.0 萬噸，IFA 預測 2021 至 2025 年磷肥消費量仍將維持 1.2% 的復合增速。
受益新能源高增速賽道，磷系新材料快速放量。新能源汽車滲透率大幅提升帶動鋰電池 消費放量；新型電力系統(tǒng)的帶動下，儲能電池也將迎來需求爆發(fā)。預計 2025 年全球鋰 電池裝機將達 1999GWh，2021-2025 裝機量復合增速預計可達 38%。相應正極材料磷 酸鐵鋰、電解液材料六氟磷酸鋰需求也將迎大幅上行。
據(jù)測算，2022 年磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰將帶動磷礦石需求共計 216 萬噸，在磷礦石全 部需求中占比達 0.9%。預計至 2025 年、2030 年，磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰在全球磷礦 石的下游占比合計可達 2.5%、7.4%。本輪景氣周期正值磷系新材料放量起步，隨著增 量空間逐步打開，磷礦石需求將得到長期支撐。
供給端：全球產(chǎn)能增量有限，國內磷礦供給受制
全球磷礦分布不均，國內資源有限。從大趨勢來看，隨著下游需求的穩(wěn)步增長，全球磷 礦石產(chǎn)量整體趨勢向上，但 2017 年以來由于中國供給側改革、“三磷整治”、安全環(huán)保 的持續(xù)影響，全球磷礦產(chǎn)量有明顯下滑，2021 年全球磷礦石產(chǎn)量為 2.2 億噸，較 2017 年下滑 18.2%。從不同國家產(chǎn)量占比來看，2021 年中國產(chǎn)量占比為 38.6%，海外磷礦 石主要產(chǎn)地為非洲的摩洛哥和西撒哈拉地區(qū)。從全球磷礦石儲量來看，摩洛哥和西撒哈 拉儲量占比為 70.4%，中國占比僅在 4.5%。我國磷礦采儲比較高，2021 年全球磷礦儲 采比（儲量/年產(chǎn)量）為 323，摩洛哥和西撒哈拉地區(qū)為 1316，中國磷礦的采儲比僅為 38，遠低于全球平均水平。
全球磷礦生產(chǎn)較為集中，海外磷礦石產(chǎn)能擴張有序。海外主要生產(chǎn)企業(yè)為摩洛哥磷酸 鹽公司、美盛、Phos Agro 等，海外企業(yè)有一定磷礦擴產(chǎn)計劃但周期較長，預計未來 海外磷礦擴產(chǎn)將有序釋放。
國內磷礦石供給受限。2016 年以來“三磷”整治、環(huán)保督察等事件的影響，我國磷礦石 產(chǎn)量自 2016 年以來呈現(xiàn)持續(xù)縮減態(tài)勢。2021 年以來，下游需求的持續(xù)拉動疊加國內生 產(chǎn)的正常化運行，磷礦石產(chǎn)量恢復式增長，全年產(chǎn)量為 10289.9 萬噸，同比有所增長， 但受到裝置持續(xù)退出的影響，行業(yè)年產(chǎn)量仍較 2016 年峰值 14439.8 萬噸下降 28.7%， 行業(yè)庫存量持續(xù)維持低位，產(chǎn)品供不應求。
一方面，環(huán)境整治中小磷礦關停，行業(yè)處于持續(xù)整合階段，未來仍將持續(xù)；另一方面， 我國將磷礦定為戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源，磷礦的儲采比僅為 38 年，國家對新增磷礦開發(fā)進行 限定規(guī)劃。磷礦石開發(fā)周期較長，前期需要進行礦山勘探，獲得采礦權到完全形成產(chǎn)能 需要 2-4 年左右，每年投放額度也受到限制，國內有部分企業(yè)有新增擴產(chǎn)計劃，新增產(chǎn) 能基本在 2023-2025 年及之后投放，每年釋放量相對有限。
供需持續(xù)偏緊，行業(yè)景氣上行
磷礦石供需失衡，行業(yè)望迎來大周期上行。磷礦石下游農(nóng)業(yè)與新能源需求景氣，供給端 擴產(chǎn)較為有序，行業(yè)迎來上行大周期。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至 2022 年 9 月 11 日，國 內代表磷礦石價格為 1010 元/噸，海外磷礦石價格已達 297.5 美元/噸，海內外磷礦石存 在較大價格差?；谌蛄椎V石未來供需緊張的格局，磷礦石價格有望大周期上行。
磷肥——行業(yè)整體出清，一體化企業(yè)利潤豐厚
磷肥是指以磷為主要養(yǎng)料的肥料，MAP(磷酸一銨)、DAP（磷酸二銨）為主要品種。磷 肥中 MAP、DAP 為主要產(chǎn)品，由濕法磷酸與合成氨制備。我國是全球最大的磷肥生產(chǎn) 國、出口國。我國磷肥產(chǎn)量約占全球 35%，出口量約占全球的 23%，中國是全球最大 的磷肥供應基地。
海外磷肥擴產(chǎn)有序。根據(jù) IFA，海外僅沙特阿拉伯、摩洛哥 OCP 等少數(shù)地區(qū)/廠商有磷 肥擴產(chǎn)計劃，預計 2021-2025 年海外產(chǎn)能年均增加量僅約 100 萬噸/年。 國內磷肥產(chǎn)能經(jīng)歷出清。2016 年后國家實施化肥農(nóng)藥零增長戰(zhàn)略，疊加供給側改革深 化，我國磷肥產(chǎn)能產(chǎn)量快速下滑，2016-2021 年我國磷酸一銨產(chǎn)量由 2334 萬噸下降到 1063萬噸，降幅達54.4%，磷酸二銨產(chǎn)量由1828萬噸下降到1470萬噸，降幅為19.6%。
2021Q2 以來，由于海外磷肥需求緊俏，國內外價格拉大，國內出口急劇增長，進而帶 動國內磷肥價格過快上漲。為了推進化肥的“保供穩(wěn)價”，2021Q4 以來，化肥出口從過 去的商檢改為法檢，出口周期大幅拉長，我國磷肥月度出口量銳減。2022 年國內迎來 春耕旺季，國內磷肥出口依舊被壓在底部，從而使國內外價差明顯拉大，旺季過后磷肥 價格有所回落，但海內外仍存顯著價差。
草甘膦——產(chǎn)能擴增受限，行業(yè)長期向好
草甘膦是規(guī)模最大的農(nóng)藥品種。草甘膦又稱農(nóng)達，學名 N-（膦酸甲基）甘氨酸，下游主 要為低毒除草劑，是世界上銷量和產(chǎn)量最大的農(nóng)藥品種，適用于甘蔗、茶、桑、劍麻、 橡膠、林木、果園進行滅生性除草。
草甘膦制備工藝可分為 IDA 法和甘氨酸法。其中 IDA 法核心上游為雙甘膦，由亞氨基 二乙酸制得；甘氨酸法核心原料為甘氨酸及亞磷酸二甲酯，亞磷酸二甲酯由黃磷下游產(chǎn) 品三氯化磷和甲醇合成，聯(lián)產(chǎn)品氯甲烷是生產(chǎn)有機硅的原料?；瘜W合成后的草甘膦原藥 制備成草甘膦制劑，即可用于農(nóng)作物除草。
轉基因作物種植面積呈提升之勢。全球在過去 30 年間見證了轉基因生物的蓬勃發(fā)展， 農(nóng)作物領域，轉基因技術使得植物的抗蟲性、抗病性、耐除草劑性顯著提高。國內方面， “十三五規(guī)劃”強調重視轉基因作物的產(chǎn)業(yè)化。2016 年 7 月國務院印發(fā)了《“十三五” 國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》，提出將加大轉基因棉花、玉米、大豆研發(fā)力度，推進新型抗蟲棉、 抗蟲玉米、抗除草劑大豆等重大農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化，明確了轉基因農(nóng)產(chǎn)品的發(fā)展方向。2020 年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部科技教育司發(fā)布《2020 年農(nóng)業(yè)轉基因生物安全證書(生產(chǎn)應用)批準清單》， 其中包含玉米、大豆各一種。這是近十年來第二批獲得生物安全證書的國產(chǎn)轉基因玉米、 大豆。2022 年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)《國家級轉基因大豆品種審定標準（試行）》、《國家級轉 基因玉米品種審定標準（試行）》，為轉基因大豆、玉米明確品種審核標準，利好產(chǎn)業(yè)化 發(fā)展。預計轉基因作物將受到持續(xù)推廣，拉動草甘膦需求向好。
供給受到約束，國內草甘膦產(chǎn)能近年縮減。2021 年我國草甘膦產(chǎn)能為 75.2 萬噸/年，年 產(chǎn)量為 59.2 萬噸。草甘膦是一種有機磷精細化工品，生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生“三磷”等環(huán)保 問題，近年成為重點政策監(jiān)管對象。2013 年生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《關于開展草甘膦（雙甘 膦）生產(chǎn)企業(yè)環(huán)保核查工作的通知》，要求各省市地區(qū)對草甘膦生產(chǎn)裝置進行全面檢查， 據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，2014-2017 年超過 25 萬噸/年草甘膦裝置退出；2019 年國務院發(fā)布 的《產(chǎn)業(yè)結構調整目錄》，新建草甘膦裝置被設為限制類項目，行業(yè)新增產(chǎn)能受到管控。
草甘膦價格迎來長周期景氣。2020 年新冠疫情爆發(fā)以來，糧食安全受到空前重視，全 球農(nóng)作物價格上漲，農(nóng)藥需求隨之上升，2021 年 2 月孟山都美國裝置受寒流影響停產(chǎn)， 草甘膦價格大幅上漲。展望未來，草甘膦需求穩(wěn)定向好，供給端新增產(chǎn)能受到限制，行 業(yè)景氣中樞有望維持高位。
新型磷化工：空間廣闊、蓄勢待發(fā)
磷酸鐵——短期供需緊張，長期成本為王
簡介：正極材料前驅體，生產(chǎn)工藝多樣
磷酸鐵是正極材料磷酸鐵鋰的前驅體。磷酸鐵鋰為現(xiàn)行電池三大正極材料之一，以鋰源、 鐵源、磷源和碳源為主要原料，經(jīng)混合、干燥、燒結和粉碎等工序制作而成的橄欖石結 構材料。獨特的橄欖石結構賦予磷酸鐵鋰優(yōu)異的循環(huán)性能和安全性。由于磷酸根中 P-O 化學鍵結合能力強，因此磷酸鐵鋰的空間骨架結構不易發(fā)生形變，使得磷酸鐵鋰具有良 好的循環(huán)穩(wěn)定性。即使在高溫或過充條件下，磷酸鐵鋰仍能夠保持結構骨架穩(wěn)定，因此 磷酸鐵鋰電池具有較好的安全性。
路徑選擇、原料配套帶來顯著成本差異
目前市面較為成熟的磷酸鐵生產(chǎn)路線為銨法和鈉法。我們通過對比主流的銨法與鈉法生 產(chǎn)工藝的盈利拆分，按照 2022 年以來（截至 9 月 11 日）產(chǎn)品平均價格水平，銨法具 有更強成本優(yōu)勢（原材料均考慮外購），而成本差異主要來自于原輔料成本中磷源（磷酸 /磷酸一銨）和鐵源（硫酸亞鐵 /鐵紅 /鐵粉）。因此，我們可以根據(jù)不同工藝路徑磷源與 鐵源的價差核算，來刻畫不同工藝的盈利變化。
在 2022 年以來（截至 9 月 11 日）原材料均價水平下，不同工藝價差排序為：磷酸氫 鈣>銨法價差>肥料磷酸價差>鈉法價差>鐵粉價差>氧化鐵紅價差，磷酸氫鈣路線與氧化 鐵紅路線價差之差約 7000 元/噸，因此，不同路線成本差異顯著，選擇成本更低路線相 對優(yōu)勢更強。
從折舊角度看，對比不同企業(yè)的磷酸鐵投資情況，銨法與磷酸氫鈣路線相對于鈉法單噸 投資額更小，除了具有配套工程的項目（例如凈化磷酸、硫酸等），一般萬噸磷酸鐵的投 資額在 0.5-1.0 億元之間（湖南雅城除外），以 10 年折舊為期限，單噸磷酸鐵的折舊費 用預計在 500-1000 元，但相對而言原材料成本影響更為關鍵。
根據(jù)銨法 2022 年平均凈利潤（截至 9 月 11 日），以及其他不同工藝的價差之間差值進 行測算不同路徑單噸凈利潤，預計未來銨法、鈉法、磷酸氫鈣路線將保持較強的盈利優(yōu) 勢，資源自備程度越高，具備更強的成本優(yōu)勢（資源的利潤計算到磷酸鐵的利潤中去）。 當前由于磷酸較強的盈利水平，鈉法（自產(chǎn)濕法凈化磷酸路徑）處于領先位置，隨著濕 法凈化磷酸產(chǎn)能的不斷擴張，磷酸價格已有所下調，加之硫酸亞鐵價值提升，預計磷酸 氫鈣、銨法、鈉法（自備原料一體化）三種工藝成本差異縮減，處于同一梯隊。此外， 鐵粉路線雖然原材料價格較高，但其最終產(chǎn)品品質較高，廢產(chǎn)物主要為氫氣排放，環(huán)保 壓力小，隨著安全環(huán)保壓力的逐步加強，鐵粉路線也或將成為一項主流工藝。
短期供需偏緊景氣高企，長期成本占優(yōu)企業(yè)取勝
受益于鋰電池需求高增、及鐵鋰正極出貨占比提升，磷酸鐵鋰消費有望快速增長，帶動 上游磷酸鐵前驅體需求大幅上行。寧德時代 CTP 技術對于鐵鋰能量密度的提升以及政 策端對于三元的補貼的弱化，加強了鐵鋰正極材料在動力電池領域的競爭力。此外，電 力儲能領域鋰電池采用鐵鋰正極為主，需求即將快速放量，預計 2021-2025 年電力儲能 領域裝機需求復合增速高達 53%，預計鐵鋰正極所占比重將持續(xù)提升，帶動磷酸鐵需求 上行，預計 2022、2023 年磷酸鐵需求可達 97.6 萬噸、144.8 萬噸（考慮備貨）。
規(guī)劃產(chǎn)能釋放存在不確定性，短期行業(yè)仍將供給偏緊，中長期成本為王。2021 年以來， 磷酸鐵下游需求提振，產(chǎn)品持續(xù)供不應求，價格不斷上漲。多家廠商發(fā)布擴產(chǎn)計劃。如 考慮規(guī)劃產(chǎn)能均順利投放，2022、2023 年底，行業(yè)總產(chǎn)能可達 174 萬噸/年、326 萬噸 /年，長期來看行業(yè)供給過剩?？紤]項目審批監(jiān)管日趨嚴格、新產(chǎn)能釋放存在產(chǎn)能爬坡、 且產(chǎn)品實際投入使用需要經(jīng)過下游認證存在一定滯后，我們判斷磷酸鐵行業(yè)短期內仍將 供應緊張，具備成本優(yōu)勢的企業(yè)在中長期競爭優(yōu)勢明顯。
硅產(chǎn)業(yè)：琳瑯滿目，前景寬廣
有機硅——應用領域多元，擴產(chǎn)周期將至
有機硅是含硅有機化合物的統(tǒng)稱。有機硅是指含有硅碳鍵（Si-C），且至少有一個有機基 團是直接與硅原子相連的一大門類化合物，包括各類小分子化合物和高分子聚合體。有 機硅材料具備耐溫、耐候、電氣絕緣、表面張力大等優(yōu)異的性能，在建筑、電子電器、 紡織等行業(yè)廣泛應用，有“工業(yè)味精”之稱。
有機硅下游產(chǎn)品有硅橡膠、硅油、偶聯(lián)劑及硅樹脂，終端消費以建筑及電子電器等為主。 硅橡膠、硅油構筑有機硅主要需求。有機硅終端應用廣泛，但建筑、電子電器和紡織業(yè) 構筑了主要需求，約占有機硅終端消費的 40.0%、34.7%和 14.4%。
需求端：消費穩(wěn)定增長，終端市場多點開花
全球有機硅需求穩(wěn)定增長。有機硅單體需求量由 2011 年的 335.0 萬噸（折 167.5 萬噸 中間體）增長到 2019 年的 496.0 萬噸（折 248 萬噸中間體），年復合增速為 5.0%。未 來看，有機硅行業(yè)將受益于終端建筑市場及電子電器等市場的發(fā)展，保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。
有機硅國內需求空間廣闊，消費快速增長。中國現(xiàn)已是全球最大的有機硅消費市場，消 費量占全球的 50%以上，作為新興市場國家，我國人均有機硅消費量仍有較大提升空 間。受益于終端裝配式建筑及新能源汽車等行業(yè)快速成長，國內有機硅需求快速上行， 國內有機硅單體表觀消費量由 2016 年的 160.0 萬噸增長到 2021 年的 267.3 萬噸，年 復合增速為 10.8%；2022H1 國內有機硅單體表觀消費量達 166.5 萬噸，同比大幅上漲 28.4%。
建筑領域：主要材料室溫膠前景廣闊。建筑領域消耗的有機硅產(chǎn)品主要為室溫膠，其在 建筑領域的應用目前主要包括建筑幕墻裝配、房屋建筑的密封和中空玻璃加工三個方面， 起粘結，密封防水等作用。近年來，國內裝配式建筑在政策推動下發(fā)展迅速，未來成長 空間巨大。未來看，根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設部印發(fā)的《“十三五”裝配式建筑行動方案》， 到 2020 年全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上，到 2025 年達到 50%以 上。2021 年國內裝配式建筑新開工面積約 7.4 億平方米，2016-2021 年復合增速達 45.4%。有機硅密封膠作為裝配式建筑外墻板接縫最主要的嵌縫材料，應用前景廣闊。
紡織服裝業(yè)：海外需求回暖，未來成長可期。紡織領域消耗的有機硅產(chǎn)品主要為硅油乳 液，另有用于服裝附件的硅橡膠等。2020 年下半年來，隨著新冠疫情逐步得到控制，全 球紡服需求逐步修復。有機硅的需求將隨全球紡服行業(yè)的需求回暖而增加。
供給端：逐步向中國轉移，迎新一輪擴產(chǎn)周期
全球有機硅供給增速放緩。全球有機硅產(chǎn)能及產(chǎn)量增速放緩，2019 年全球有機硅單體 產(chǎn)能為 552.0 萬噸/年，同比增長 0.7%；產(chǎn)量為 472.0 萬噸，同比增長 1.3%。
海外企業(yè)擴產(chǎn)意愿低，供給向中國轉移。近年來，中國企業(yè)突破有機硅技術壁壘，海外 有機硅企業(yè)相較中國企業(yè)生產(chǎn)有機硅單體缺乏成本優(yōu)勢；多數(shù)有機硅龍頭企業(yè)聚焦于延 伸產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展下游深加工產(chǎn)品，未來無單體擴產(chǎn)計劃，全球有機硅單體產(chǎn)能增長主要 來源于中國，有機硅行業(yè)逐漸向中國轉移。
中國：有機硅迎新擴產(chǎn)周期，集中度有望進一步提升
中國目前是全球最大的有機硅生產(chǎn)國。近年來，國內有機硅供給快速增長，2021 年有 機硅單體產(chǎn)能為 419.0 萬噸/年，同比增長 16.7%；有機硅單體產(chǎn)量為 315.7 萬噸，同 比增長 17.8%。2020 年我國有機硅產(chǎn)能及產(chǎn)量都占全球的 50%以上。受下游需求增長 的推動，有機硅單體產(chǎn)能利用率不斷提升，由 2016 年的 58.6%增長到 2021 年的 75.4%。
有機硅行業(yè)進入壁壘提高，集中度提升。2019 年，國家出臺政策限制新建有機硅單體 產(chǎn)能，新建 20 萬噸/年的有機硅單體及相關配套裝置需要 15 億元以上的資金投入，政 策提高行業(yè)進入壁壘。中小型企業(yè)新增產(chǎn)能受限，有機硅單體新一輪的產(chǎn)能擴張主要以 龍頭企業(yè)為主，國內有機硅行業(yè)集中度不斷提升，CR5 由 2017 年的 59.0%提升到 2021 年的 72.0%。未來隨著龍頭企業(yè)有機硅產(chǎn)能的逐步釋放，行業(yè)集中度將進一步提升，馬 太效應繼續(xù)加強，龍頭企業(yè)主導行業(yè)競爭格局。
政策指導有機硅行業(yè)向下游深加工產(chǎn)品發(fā)展。國家對有機硅行業(yè)的鼓勵政策逐步從單體 生產(chǎn)轉向有機硅產(chǎn)品深加工，先后出臺了一系列鼓勵硅樹脂、硅油及硅橡膠等有機硅新 材料行業(yè)的政策。有機硅行業(yè)在國家政策指導下逐漸向深加工產(chǎn)品轉移，具備產(chǎn)業(yè)鏈一 體化的企業(yè)競爭力將進一步提升。
有機硅價格存波動
有機硅價格和呈現(xiàn)周期性波動特征，主要受到行業(yè)供需格局影響。 2008 年以前：中國房地產(chǎn)需求高漲，有機硅行業(yè)供不應求，價格維持在 2.5 萬元/噸水 平以上。 2008 年-2009 年：全球經(jīng)濟低迷，有機硅需求低迷，有機硅 DMC 價格維持在 2.0 萬元 /噸左右水平。 2010 年-2012 年：中國重啟基建計劃，地產(chǎn)基建需求高行，帶動有機硅 DMC 需求逐步 修復，價格有所回升。 2012 年-2017 年：海外巨頭道康寧、瓦克和中國有機硅巨頭紛紛擴張產(chǎn)能，行業(yè)進入供 給過剩狀態(tài)，有機硅 DMC 價格長期徘徊在 2.0 萬元/噸以下水平。 2017 年-2018 年：中國房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)高行，行業(yè)需求快速增長，供給端經(jīng)過長時間洗 牌，行業(yè)供給格局逐步向好，有機硅 DMC 價格突破 3 萬元/噸。 2019-2020 年：前期高價導致行業(yè)產(chǎn)能擴張較快，地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)下行，行業(yè)供過于求， 有機硅 DMC 價格低位盤整。 2021 年：由于地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)高行，下游需求良好，供給端原料金屬硅價格拉漲對價格 形成一定支撐作用，有機硅價格快速拉升；10 月份后，隨著房地產(chǎn)“三道紅線”政策出 臺，地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)快速下行，金屬硅價格下降，原料成本下行帶動有機硅價格下行。 2022 年：地產(chǎn)需求下行，行業(yè)產(chǎn)能有所增加，價格回落。
新興材料：厚積薄發(fā)，未來可期
濕電子化學品：高附加值產(chǎn)品，國產(chǎn)替代空間廣闊
超純化工試劑，雜質要求苛刻。濕電子化學品（Wet Chemicals）又稱工藝化學品，是 指主體成分純度大于 99.99%，雜質離子和微粒數(shù)符合嚴格標準的化學試劑，廣泛用于 芯片、顯示面板、太陽能電池、LED 等電子元器件微細加工的清洗、光刻、顯影、蝕刻、 摻雜等工藝環(huán)節(jié)。濕電子化學品是化學試劑產(chǎn)品中對品質、純度要求最高的細分領域。
濕電子化學品需求快速增長。國內濕電子化學品下游消費占比為光伏（41.7%）、液晶顯 示（30.0%）、集成電路（21.5%）、分立器件及其他（6.8%）。受益于下游行業(yè)的快速發(fā) 展，國內濕電子化學品需求快速增長，市場規(guī)模由 2015 年的 57.8 億元增長至 2021 年 的 117.5 億元，過去六年國內市場規(guī)模復合增速達 12.6%。隨著國內光伏裝機規(guī)模持續(xù) 提升，以及大尺寸晶圓產(chǎn)能的持續(xù)擴增，我國濕電子化學品市場將進一步擴大，根據(jù)智 研咨詢預測，未來國內濕電子化學品市場規(guī)模將以 10.2%的復合增速上升到 2027 年的 210.4 億元。
濕電子化學品壁壘高企，海外龍頭占據(jù)主要份額。濕電子化學品行業(yè)壁壘高企，主要包 括技術壁壘、規(guī)模和資金壁壘、品牌與客戶壁壘、產(chǎn)品品控壁壘以及行政許可壁壘。濕 電子化學品的發(fā)展與半導體制造業(yè)的發(fā)展保持同一步調，歐美和日本企業(yè)憑借技術優(yōu)勢， 占據(jù)了全球市場主導地位。
濕電子化學品國產(chǎn)替代空間廣闊。在中國大陸市場，2019 年，以德國巴斯夫、德國默 克、美國霍尼韋爾、美國英特格等為代表的歐美企業(yè)占據(jù)了中國大陸市場的 35%；同時， 以住友化學、三菱化學、關東化學、Stella 等為代表的日企占據(jù)中國大陸市場的 28%。 韓國、中國臺灣、中國大陸企業(yè)分別占 16%、10%、9%。 濕電子化學品三大下游應用領域中，太陽能電池領域由于對濕電子化學品要求相對較低， 國內不少企業(yè)產(chǎn)品可滿足應用要求。2018 年，我國內資企業(yè)產(chǎn)品在太陽能電池應用市 場占有率超過 99%。而顯示面板、半導體領域對濕電子化學品要求較高，在高世代面板 生產(chǎn)、大晶圓半導體生產(chǎn)中，內資企業(yè)市場占有率非常低。
控股公司興福電子是國內濕電子化學品主要供應商之一。興福電子成立于 2008 年，主 營半導體用超高純濕電子化學品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司于 2010 年 4 月實現(xiàn)了 3 萬 噸/年電子級磷酸裝置投產(chǎn)，并成為電子級磷酸國家標準的起草制定人；于 2017 年 5 月 實現(xiàn)電子級硫酸項目投產(chǎn)；公司還具備電子級混配液、電子級蝕刻液等產(chǎn)品的量產(chǎn)能力， 多項單品純度達到較高 SEMI 等級，公司現(xiàn)已成為國內第一梯隊的濕電子化學品供應商。
批量供貨大廠，業(yè)績大幅增長。興福電子濕電子化學品現(xiàn)已批量供應臺聯(lián)電、華虹宏力、 SK 海力士、格羅方德、長江存儲、臺積電、長鑫存儲等多家國內外多家知名半導體客 戶。2021 年以來，受益于集成電路產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，興福電子高端濕電子化學品產(chǎn)能得 到充分釋放，高附加值 IC 級濕電子化學品市場開拓取得積極進展，興福電子經(jīng)營業(yè)績 呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。2022 年興福電子繼續(xù)取得驕人業(yè)績，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入約 3.90 億元，同比增長約 86%；凈利潤約 8900 萬元，同比增長約 238%。
二甲基亞砜：萬能溶劑，景氣大幅抬升
二甲基亞砜被譽為“萬能溶劑”。二甲基亞砜（DMSO）是一種含硫有機化合物，分子式 為 C2H6OS，常溫下為無色無臭的透明液體，是一種吸濕性的可燃液體。具有高極性、 高沸點、熱穩(wěn)定性好、非質子、與水混溶的特性，能溶于乙醇、丙醇、苯和氯仿等大多 數(shù)有機物，被譽為“萬能溶劑”。
二甲基亞砜制備工藝多樣，有甲醇二硫化碳法、雙氧水法、二氧化氮法、硫酸二甲酯法 等等，其中甲醇二硫化碳法應用較多，即以天然氣和硫磺為原料生產(chǎn)出硫化氫和二硫化 碳，再以硫化氫、二硫化碳和甲醇為原料生產(chǎn)出二甲基硫醚，最后以二甲基硫醚為原料 經(jīng)氧化生產(chǎn)二甲基亞砜。 二甲基亞砜用途廣泛。二甲基亞砜可用作碳纖維溶劑、醫(yī)藥中間體、芳烴抽提、電子清 洗劑、染顏料溶劑、農(nóng)藥原料、剝離防銹劑等。DMSO 下游應用領域近年來持續(xù)拓寬， 現(xiàn)已成為竣工、航天和衛(wèi)星制造業(yè)的不可或缺的產(chǎn)品。
碳纖維是風電葉片的重要材料，葉片大型化促進碳纖維滲透率提高。為了能在有限的土 地面積上實現(xiàn)大規(guī)模發(fā)電，提高風力發(fā)電效率，葉片需要往大型化的方向發(fā)展。但葉片 長度增加會導致葉根受到的荷載增加，使葉根疲勞失效，還會使風輪在擺動方向受到較 大荷載，導致扭轉變形。葉片重量增加導致的荷載上升會增加主梁帽層間失效的風險， 若重量的增加大于剛度增加，葉片還易發(fā)生共振，破壞結構。因此隨著葉片的大型化， 使用高剛性、高比強度、高比拉伸模量的材料制造決定葉片剛性的主梁非常必要。碳纖 維較傳統(tǒng)玻纖增強材料性能更佳。傳統(tǒng)的葉片制造材料玻璃纖維復合材料無法滿足這些 要求，而碳纖維復合材料密度更低、強度更高，是風電葉片大型化、輕量化的首選材料。
二甲基亞砜行業(yè)寡頭壟斷格局，興發(fā)集團話語權極強。全球二甲基亞砜主要供應商為興 發(fā)集團、日本東麗、美國 Gaylord 等，行業(yè)集中度較高。我國是二甲基亞砜的主要生產(chǎn) 國和出口國，其中興發(fā)集團是全球最大的供應商，全資子公司新疆興發(fā)產(chǎn)能 4 萬噸/年， 合營企業(yè)重慶興發(fā)產(chǎn)能 2 萬噸/年。
二甲基亞砜出現(xiàn)供需缺口，價格大幅上漲。受益下游需求大幅提振，二甲基亞砜 2020 年末經(jīng)歷景氣行情，價格由 1.5 萬元/噸大幅上漲至 4.2 萬元/噸以上。二甲基亞砜生產(chǎn) 企業(yè)利潤豐厚。根據(jù)新疆興發(fā)化工 5 萬噸/年二甲基亞砜一期項目環(huán)境評價報告，天然 氣—硫磺—甲醇法制備二甲基亞砜工藝主要原料為天然氣、甲醇、四氧化二氮、燒堿、 硫磺等，原料及電力成本（不含稅）僅約 8696 元/噸，遠低于當前售價。
公司優(yōu)勢：協(xié)同生產(chǎn)助降本，高研發(fā)支撐成長
“磷硅鹽協(xié)同”、“礦電化一體”產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢明顯
公司打造了行業(yè)獨特的“礦電化一體”、“磷硅鹽協(xié)同”和“礦肥化結合”的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。 草甘膦副產(chǎn)物氯甲烷成為有機硅生產(chǎn)原料，有機硅單體副產(chǎn)物鹽酸進入氯堿裝置，重回 草甘膦生產(chǎn)體系，磷酸生產(chǎn)裝置余熱用于發(fā)電，額外自備電廠支持黃磷生產(chǎn)裝置，副產(chǎn) 品綜合利用度高。公司生產(chǎn)基地實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化配套，且實現(xiàn)“物盡其用”，效率得到 大幅提升，綜合成本管控能力領先。
公司具備豐富的磷礦資源和水電配套，具資源和成本優(yōu)勢。興發(fā)集團磷礦石產(chǎn)能 415 萬 噸/年，權益儲量 8.07 億噸，擁有水電站 32 座，2021 年末總裝機容量達 17.84 萬千瓦， 公司將興山、神農(nóng)架地區(qū)豐富的水電資源轉化為低成本電力，近年興山地區(qū)發(fā)電量達億 千瓦時級別，自給率較高。產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同疊加原料高度自給，生產(chǎn)成本具有較強競爭力。
高研發(fā)投入助公司由“周期”邁向“成長”
公司研發(fā)支出遠超同行。2021 年公司研發(fā)支出達 8.7 億元，占營收比重高達 3.7%， 2022 年上半年公司研發(fā)支出達 6.6 億元，占營收比重高達 3.8%。公司將研發(fā)視為企業(yè) 生命線，牽頭組建高能級重大創(chuàng)新平臺湖北三峽實驗室，匯聚行業(yè)專家開展磷石膏綜合 利用、磷基化工、硅系化工、過程控制和智能裝備、微電子化學品等五大行業(yè)技術瓶頸 攻關；與中科院過程工程研究所組建興發(fā)綠色制造聯(lián)合研發(fā)中心，與中科院深圳先進研 究院組建“碳中和”產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心，2021 年全年榮獲省部級科技進步一等獎 2 項、二 等獎 1 項，新增專利授權遠超往年達 114 件,累計 650 件。
重環(huán)保安全，謀持續(xù)發(fā)展
公司始終將安全、環(huán)保生產(chǎn)視為生命線，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
安全生產(chǎn)：公司持續(xù)加大安全投入，2021 年投入安全專項費用 3.1 億元，實施整 改項目 169 個；化工、礦山對照最新標準和規(guī)程，全面完成了消防、生產(chǎn)裝置自 動化改造、機械化推廣及井下六大系統(tǒng)升級。
環(huán)保生產(chǎn)：公司加強日常環(huán)保自我監(jiān)管，2021 全年環(huán)保投入達 3.4 億元，同比增 長 33.7%；黃磷、氯堿、有機硅等產(chǎn)品均達到行業(yè)標桿（或先進值）水平，其中黃 磷生產(chǎn)連續(xù) 9 年獲能效領跑者標桿第一名；公司重點開展磷石膏綜合利用項目， 與中科院過程工程研究所合作，開展磷石膏熱裂解制活性氧化鈣和硫磺等多項“世 界性”難題的技術攻關。
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精選報告來源：【未來智庫】
